2017.12.07
禹洲地產(chǎn)城市布局清晰 規(guī)模利潤(rùn)平衡 首次覆蓋 評(píng)級(jí)增持
- 發(fā)布者：集團(tuán)新聞
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歷史與目標(biāo)
1994年福建人林龍安（現(xiàn)持股62%）于廈門(mén)建立禹洲集團(tuán)從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，并在十年間將其發(fā)展成廈門(mén)市占率最高，此后于2004年才將業(yè)務(wù)拓展至第二個(gè)臨近省會(huì)城市福州，以及策略性進(jìn)入長(zhǎng)三角核心城市上海，并于2006年進(jìn)一步拓展至其進(jìn)行研究生深造的中國(guó)科技大學(xué)所在省會(huì)城市合肥。于2009年香港主板上市后的五年間，城市拓展上繼續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打，進(jìn)入了廈門(mén)附近的泉州、漳州和龍巖以及合肥周邊的蚌埠，核心城市中僅選擇性進(jìn)入天津以拓展環(huán)渤海區(qū)域。2014-2016年公司進(jìn)入快速發(fā)展階段，在這一波行業(yè)主升浪來(lái)臨前進(jìn)入了長(zhǎng)三角核心城市南京、杭州、布局了中部城市武漢、以及進(jìn)入了香港，并于2016年末蘇州市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入冷卻期后進(jìn)入。公司合約銷售從2007年的14億增至2017年的目標(biāo)400億（1-10月完成合約銷售320億，同比增長(zhǎng)59%），十年年復(fù)合增長(zhǎng)率約40%。公司將2020年銷售目標(biāo)定在1200億，但預(yù)計(jì)所屬權(quán)益將從目前的八成降至七成，這意味著未來(lái)三年權(quán)益合約銷售的目標(biāo)增長(zhǎng)率仍在接近40%左右。
城市和布局
截至10月底，進(jìn)入城市18個(gè)，擁有土地儲(chǔ)備約1,000萬(wàn)方，平均土地成本近 5,828 元/平米，占當(dāng)期銷售價(jià)格的 35%左右。其中持有面積100萬(wàn)方，可售面積約900萬(wàn)方。以權(quán)益可售面積計(jì)算，擁有土地儲(chǔ)備排名前五的城市分別為漳州（16%）、合肥（14%）、武漢（10%）、蘇州（10%）、泉州（9%），以可售貨值計(jì)算，排名前五的城市分別為武漢（13%）、漳州（11%）、蘇州（11%）、廈門(mén)（10%）、合肥（10%），排名5-10位的城市分別為上海（9%）、杭州（9%）、天津（7%）、南京（5%）、福州（4%），也即這10個(gè)一二線城市合計(jì)貢獻(xiàn)銷售額接近九成。公司表示未來(lái)三年城市數(shù)可能增加到35個(gè)，將發(fā)力拓展粵港澳大灣區(qū)并繼續(xù)看好長(zhǎng)三角，今年通過(guò)收并購(gòu)方式新進(jìn)入了惠州和揚(yáng)州兩個(gè)城市，近期還新進(jìn)入青島和舟山。
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負(fù)債率水平
公司2013-2017年10月的權(quán)益土地金額大致為69億，54億，86億，169億和120億，中期負(fù)債率水平約73%左右。公司于中報(bào)業(yè)績(jī)披露后以每股4.53元港幣（8%市價(jià)折價(jià)，1.4倍PB）配股融資15.86億港幣，令負(fù)債率下降約20個(gè)百分點(diǎn)。此后公司亦于9月末在離岸市場(chǎng)發(fā)行3億美金（息率5.38%）永續(xù)債，并在11月初公告贖回2.5億美金19年到期的高息債（息率 9%）。我們預(yù)計(jì)公司年底時(shí)現(xiàn)金規(guī)模在200億人民幣左右，有息負(fù)債規(guī)模略超300億，其中美元債6.0億美元，人民幣公司債100億，凈負(fù)債率在80%附近，較公司歷史負(fù)債率均值（65%）略高，且18-19年也將維持在這個(gè)較高的位置。
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財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)
禹洲上市八年來(lái)營(yíng)業(yè)收入經(jīng)歷年復(fù)合增長(zhǎng)32%至2016年的137億人民幣，核心凈利潤(rùn)經(jīng)歷年復(fù)合增長(zhǎng)26%至2016年的略超20億，公司每年保持派息平均比率34%。預(yù)計(jì)到今年底的已售未結(jié)金額接近500億左右，可供17年及其以后陸續(xù)入賬。我們認(rèn)為公司17-18年毛利率仍將維持堅(jiān)挺（35%左右），但隨著16-17年部分高價(jià)地項(xiàng)目在18-19年開(kāi)始銷售而在19-20年之后開(kāi)始入賬，未來(lái)毛利率水平面臨一定壓力，但在同業(yè)中可能仍將屬于偏上的企業(yè)。
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首次評(píng)級(jí)
基于房?jī)r(jià)和利潤(rùn)率的保守估算，我們對(duì)公司的每股凈資產(chǎn)值預(yù)測(cè)為7.10港元。我們給予目標(biāo)凈資產(chǎn)折價(jià)35%，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)4.61港元，相對(duì)目前股價(jià)有18%的升幅，首次評(píng)級(jí)為增持。
以下內(nèi)容節(jié)選自申萬(wàn)宏源研究：
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